【国金军工】成发科技:航空发动机新星升起

军工e洞察 2018-06-19 06:18:41

投资逻辑


转包生产订单饱满、轴承业绩有惊喜。成发科技是世界级航空发动机和燃气轮机零部件供应商,主要为GE、罗罗、普惠、赛峰等国际航空发动机巨头加工机匣叶片等零部件,外贸转包业务占比达60%,毛利率超过25%。公司近期与GE、罗罗各签订了3亿美元长期供货合同,每年合计增加净利润近3000万元。投资3.1亿的中航哈轴募投项目去年逐渐实现批产,目前航空航天高端轴承供不应求,在研多个轴承型号放量在即。2013年哈轴实现净利润1406万元,同比增长60%,占成发科技净利润的44%。


重返整机主战场,WS-18突破在即。成发科技目前定位为发动机传动系统平台,成发集团和东安集团的相关发动机资产存在整合预期。更进一步分析,成发科技存在向整机厂转型的重大机遇。目前成发集团已提出“重返航空发动机主战场”的口号。从2006年开始仿制到2007年装机试飞(轰6K),公司仿制D30KP2的WS-18型号正处于彻底突破的最后冲刺中。在WS-20定型之前,WS-18可能会在相当长的时间内担当起运-20发动机的任务。我们判断,运-20的发动机合理配置路径如下:先配置D30KP2,然后配置WS-18,最后在WS-18AD30KP3)和WS-20中二选一。简单测算如下:预计空军初期订购50架运-20,5-8年交付完毕,预计单价15亿元。按照一架运20配置4台发动机、备用4台发动机的比例计算,初期发动机订单400台,按照单价5000万元计算,WS-18的潜在市场容量高达200亿元,年均增加收入25-40亿元。


获得新型号引进的可能性很大。振兴中国航空发动机已成为国家战略任务。2014年4月份的加拿大《汉和防务评论》报道称,在航空发动机领域,中国尤其需要乌克兰持续提供成套设备。号称“动力沙皇”的乌克兰马达西奇公司曾多次表示,为生存考虑,可能把D-18T发动机设计专利卖给中国。我们猜测,如果未来中航工业集团引进乌克兰某型号航空发动机,成发集团存在承担大修、仿制的可能性。


盈利预测:成发科技目前市值54亿元,如果转型成为多型号的发动机整机公司,与航空动力500亿市值对比,潜在增长空间很大。预计公司14-16年EPS分别为0.18、0.25和0.42元,目标价25元。


风险

资产注入不达预期;型号研制进度低于预期。


一、公司概况

成发科技主要产品包括航空发动机零部件、燃气轮机零部件、空调壳体件、石油机械零部件、纺织机械的生产、制造和销售等,其性能和质量完全达到了当今国际同类产品的水平。公司国外主要客户包括美国通用电气公司、美国普拉特.惠特尼公司、英国罗尔斯.罗伊斯公司等国际著名企业。公司通过了GJB9001A2001等质量管理体系的认证,并通过了法国BVQI国际认证机构对公司航空发动机及燃气轮机零部件制造的AS9100的认证,美国GE公司授予公司中国"最佳供应商"称号。此外,公司还为集团提供发动机零部件加工的军品业务。

2011年,公司以非公开发行募集资金投资控股中航哈轴,公司营业范围新增“研究、制造、加工、维修、销售轴承”业务。


成法科技主要业务:

业务名称

业务说明

内贸航空及衍生产品

目前公司批生产的内贸航空发动机由于所装配飞机已停产,需求主要以大修机和换发为主,并将逐步减少并停产。但随着大飞机国家重大专项和空军战略转型的需求,公司逐步进入大型发动机生产领域。同时,公司积极参与国内商用发动机的研制工作,为公司下一步进入国内商用发动机制造领域打下了基础。

外贸产品

目前公司的主要产品航空发动机机匣、环形件系列、航空发动机蜂窝密封件系列、燃气轮机压气机叶片系列、燃气轮机燃烧室部件系列、轴承系列均有较大的市场需求,现正在开发大型发动机风扇机匣单元体、低压涡轮单元体等产业价值链高端产品,并迅速发展了燃气轮机发电机组的进排气结构部件制造等新业务领域。

行业吸引力较高,公司采取了积极的投资发展战略、择优重点发展战略,扩大生产,增加盈利能力,并力争成为航空发动机和燃气轮机零部件世界级优秀供应商。公司航空发动机和燃气轮机零部件产品主要为GE、RR、P&W等国外知名发动机公司提供,根据波音和空客2010年发布的最新市场预测在今后20年全球将有30,000架以上的新飞机需求,其市场价值约32,000亿美元,这也为公司的航空发动机和燃气轮机零部件业务带来了巨大的市场需求空间。

工业民品订单

基于国内市场所开发的各类动力系统叶片、纺织机械零部件等完全依托自身生产加工能力予以获得,相对波动性较大。

2013年,公司参与到更多内贸航空产品的科研分工中,科研项目已经增加至17项,型号研制突飞猛进,实现新的阶段性突破,为公司内贸航空产品规模扩大及结构调整打下了坚实的基础。

2013年,公司共启动外贸新品试制415项,实际完成交付260项,分别较2012年度同比增长204项和134项,增幅分别为96.7%和106%。2013年,通过公司积极争取,实现了与普惠动力系统公司的战略合作,该项合作将使公司转包生产进一步摆脱单一零部件加工的局面,迅速向更具市场竞争力的单元体生产交付迈出了前进的步伐。

2014年7月29日,公司与英国罗罗公司签署长期《产品供应协议》。公司根据RR的具体型号产品的现有全球订单量推算,协议总金额约为29,461万美元,分8.5年执行,年均销售额约3,466万美元。根据《产品供应协议》约定测算,协议执行期间每年收入约为122万美元至5,247万美元不等,净利润为每年-13万元至1,873万元不等。

2014年 6月19日,公司与美国通用电气发电与水处理集团(GE P/W)签订加工承揽合同,合同标的为各型燃气轮机压气机叶片,合同总金额为3亿美元,合同履行期限为2015年1月1日至2019年12月31日。分5年执行,年销售额约为6000万美元。成发科技最近三年累计与GEP/W合作实现业务收入14633万美元,平均每年实现收入4878万美元。

合同的签订,一方面在双方原有合作基础上,每年新增1000余万美元的订单;另一方面,对公司与GE P/W之间未来五年的合作关系及交易量进行了锁定,对公司未来业绩的稳定增长提供了条件。同时,合同的签署,预示着公司成为燃气轮机压气机叶片世界化、专业化制造商,是公司与GE P/W的战略合作关系的新高点,标志着公司世界级的竞争优势,在技术能力、管理水平、产品质量、制造效率上,可与世界最优秀的供应商同台竞技。


二、成发集团重返发动机主战场

(一)、仿制D30KP2处在最后突破阶段

引进国外产品进行仿制,进而实现国产化,这是中国航空发动机研制过程中的一种成熟做法。此前,贵州黎阳在俄罗斯帮助建设的RD-93发动机大修线上组装生产WS-13,效果很好。当前,成发集团正在由俄方授权建设的D30KP-2发动机“大修线”上仿制WS-18。目前正处于彻底突破的最后冲刺中,公司已交付部分样机给客户试用。

D30系列发动机是较大的发动机族群,由前苏联索洛维也夫设计局研制。D30K是在D30基础上改进研制的苏联第一种较高涵道比的涡轮风扇发动机。D30K的涵道比为2.42,突破了前苏联涡扇发动机涵道比徘徊在1左右的水平,接近了西方高涵道比(3-8)涡扇发动机。这标志着苏联在研制风扇叶片方面有了重大进展。

D30KU是D30K的基本型,用于伊尔62和伊尔62MK客机,而推力更大的改进型D30KP就是中国空军主要装备——伊尔76大型运输机的动力系统。D30K发动机采用了钛合金进气机匣,三级钛合金轴流式风扇,11级轴流式高压压气机,有12个火焰筒的环管形燃烧室,两级轴流式气冷高压涡轮,四级轴流式不冷却低压涡轮的设计方案。D30KP发动机最大推力120千牛,在伊尔76运输机上一共装备四台。也就是说伊尔76总推力480千牛,最大起飞重量170吨。中国大运——运20的最大起飞重量如果是200吨的话,总推力需求大致是125千牛,D30KP或者其改型恰好可以满足大运的需要。

随着中国进口的伊尔76运输机到货使用,其发动机D30KP也进入中国航空工业人员的视线。为了保证伊尔76运输机的日常使用、维护和大修,中国航空人员对D30KP发动机进行了详细了解,成发担负了仿制D30KP的重任,并被命名为“涡扇18”。D30KP仿制成功后,不仅中国的伊尔76运输机有了自主的动力保证,轰6K轰炸机也将焕发新生。装备有D30KP发动机轰6改型耗油率比采用涡喷8发动机的轰6基本型下降很多,作战半径大大增加,再搭配上长剑系列空射巡航导弹,空军远程精确打击实力将再上台阶。

在历史的教训中,动力一直处于短板状态的中国航空工业学会了两条腿走路。歼10战机设计之初本打算使用我国自己研发的“太行”发动机作为动力,但在太行进度不保、可靠性较差的时期灵活地选用了俄罗斯AL31FN发动机进行替代。待“太行”成熟后,再装备歼-10。根据上述分析,大运也会非常类似。在中国大涡扇(WS-20)完全成熟之前,先仿制俄罗斯的D30KP发动机保证大运不被动力拖后腿,等到大涡扇发展成熟,大运即可装上更强劲的“中国心”,在中国战略投送发展史上写下关键的一笔。

(二)、仿制D30装备需求空间巨大

据俄罗斯军工综合体新闻网2012年10月18日报道,俄罗斯国防出口公司2011年与中国签署了184台D-30KP-2发动机供应合同,将在3-4年内交付完毕。此前,俄罗斯“土星”科学生产联合体已在2009-2011年向中国出口了55台D-30KP-2发动机。中方在配备D-30KP-2发动机的伊尔-76型飞机上积累的使用经验确认了俄制发动机的可靠性和简易性。

D-30KP-2引进后,成发开始为这款型号生产大修零部件。随后,成发又从俄罗斯引进了D-30的全套生产线,D-30逐渐转为自产。以往,成发科技主要为涡喷6(WP6)供应零部件。涡喷6装在强5、歼6等老机型上,历史上共生产整机13600余台,目前仅生产备用发动机,已处于萎缩态势,将逐步停产。从历史上看,成发集团作为非保军单位,型号任务不足,经历过非常困难的时期。后来经过“改革四部曲”,不但成功脱困,还真正做到了“融入世界航空产业链”,在发动机零部件转包生产上独树一帜。随后,成发集团自筹资金进行军品研制,解决了部队装备急需。2003年以来,成发集团进行了厂房搬迁和大规模技术改造,自身的实力已经远远超出此前“大修厂”的定位。对D30发动机进行仿制并实现国产化就是中航工业集团对成发的要求。从大修件、易损件生产逐步拓展到发动机整机的生产,成发都是按照中航工业集团统一部署进行的。

据莫斯科一家智库题为《流星:21世纪中国的军事机器》的报告称,运20首飞是采用4台俄罗斯的D-30KP2发动机,但随后将被中国的WS-18涡扇发动机代替,这是美国CFM56发动机的仿制型。未来待WS-20成熟之后运-20再换发服役。WS-18也在发展一种新的K型,用于装备轰-6中程轰炸机。据媒体报道,WS-18的潜在装备对象包括:运-20,轰6K,伊尔76机队,预警2000等。

先解决有无的问题,再提高发动机性能,这是合理发动机更新路径。美国的军用运输机从C-5A升级到C-5B、C-130J、E-3F、E-2D过程中经过种种换发,都是在标准型出来的20-30年之后逐步展开的。也就是说,在WS-20定型之前,WS-18可能会在相当长的时间内担当起运-20发动机的任务。我们判断,运-20的发动机合理配置路径如下:先配D30KP2,然后配置WS-18,最后在WS-18AD30KP3)和WS-20中二选一。

我们进行了简单的测算:预计空军初期订购50架运-20,5-8年交付完毕,预计单价15亿元。按照一架运20配置4台发动机、备用4台发动机的比例计算,初期发动机订单400台,按照单价5000万元计算,WS-18的潜在市场容量高达200亿元,年均增加收入25-40亿元。


(三)、成发生产航空发动机志向远大

2014年1月23日,中航工业集团公司副总经理李方勇到中航工业成发检查工作。提出“争取更多军品型号,为我国航空发动机的研发、制造、服务做出更大贡献。”

2014年2月11日,国有企业监事会主席刘顺达率5人调研成发,来宾们表示,某型发动机是成发的“生命线”,将继续支持成发的型号立项工作,关注成发的发展。

2013年7月15日,中航工业集团副总经理耿汝光调研成发时指出,成发要做好长远规划,充分利用自身的核心竞争优势,有目的地争取型号研制任务,对在研的型号要做长远考虑,多探讨厂所、企业间的交流合作。

2013年9月26日,成发160号航空发动机装配中心峻工投产,总投资 9000余万元,建筑面积21435平方米,从开工到建设完成仅耗时16个月。公司董事长陈锦在竣工仪式上说,160号航空发动机装配中心承载了空军首长对成发加速完成型号科研任务的殷切希望。

目前,成发提出“重树信心,重整旗鼓,重返航空发动机主战场”的口号。可以认为,从2006年开始仿制到2007年装机试飞(轰6K),WS18正处于彻底突破的最后冲刺中。WS18看似是过渡产品,但只要具备大涵道比涡扇发动机这个基础,将来就可以做军用、民用所有大飞机的发动机,这是成发未来最大的潜力所在。

我们认为,成发可能要肩负国产商用发动机的重任。先用基本没风险的大 涵道比仿制机型练手,以后将依靠生产WS-18锻炼出来的能力生产更先进、更新的发动机型号。实际上,发动机易损件也是其他国产发动机的拦路虎,一些D30的修配件生产就是为了练手。

三、转包生产优势保证业绩稳定增长

经过多年的发展,成发科技已经在航空发动机整体机匣、焊接机匣、窝蜂环形件、钣金窝蜂、燃烧室部件、燃气轮机叶片产品、石油勘探轴类零部件领域具备了加强的产品生产和交付能力,逐步形成了公司航空技术产品生产特色和比较优势。

(一)、全面融入世界航空产业链

国际整机厂商对零部件供应商的要求

变化

内容

供应商与整机产品销售相联系

在加拿大订购大量空客的同时,空客公司承诺在加拿大设立新厂,转包生产该机种零部件;日本和澳大利亚也因订购飞机而获转包生产合同。法国航宇公司的生产转包比率已从20%增至45%,与国内外1800多家公司有转包业务关系,与近半数的转包厂商建立起稳定的合作关系。

重视压缩成本

在近年来的供应链合同谈判中,整机厂商要求降价的压力越来越大。波音G737-700垂平尾,从2002年起要求其供应商每年价格要降低1%-2%;空客A320飞机的后登机门、应急门的购买价格和加工费用,在5-8年的时间里下降了20%以上。

由单纯供应商向战略合作伙伴转化

目前,GE、罗罗等公司对转包生产中新上马、有风险的一些零部件,允许转包商参与研制或修改设计,要求转包商承担一部分投资,也认可与转包商分享利润,从而建立更密切的合作伙伴关系。这既对转包商的能力提出了挑战,也为转包商更多参与制造流程,稳固自身竞争地位,发展本国航空技术提供了机遇。

在转包供应商之间引入竞争机制

国际航空制造商在转包中,有意识地在其转包供应商之间引入竞争机制,促使供应商之间在产品质量、服务质量和价格水平方面不断优化而努力。例如,在几个供应量比较大的品种中,每个品种实行一个品种设两个供应商,一个作为辅供应商,承担25%-50%的供应量;一个作为主供应商,承担50%-75%的供应量。在运行过程中,对供应商的运作过程进行定期业绩审核,一个季度或半年一次评比,如果主供应商的月平均分数比辅供应商的月平均分数低以上,就可以把主供应商降级成辅供应商、同时把辅供应商升级成主供应商。

以成发公司的叶片承揽为例,公司依靠现有的叶片生产专业化技术,在连续3个季度的考评获得90分以上后,普惠和罗罗毅然将其升级为主要供应商,并在其年度供应商大会上进行公开表彰,巩固了公司在叶片转包生产中的信心。

一般而言,获得“合格供应商资格”需要通过四大类指标审核:供应商质量指标、供应商供应指标、供应商经济指标以及供应商支持与服务指标。合作的每一个项目都要求一份质保大纲,大纲结合外方技术规范要求,对企业的质量保证组织机构、产品设计评审、工艺方案评审、工装设计与制造评审、检验与试验、人员的培训与取证、不合格品的审理与控制、计量与测试设备的定期检查、检验设备的使用、检验工具的生产、工装的使用和定期检查、特种工艺控制、无损检验控制、技术状态管理、构型状态控制、生产编号及批/架次管理、供应商控制、首件检验、质量报告、质保文件交付等都做出明确规定。

五、引进乌克兰航空发动机型号畅想

(一)、“双引工程”成效斐然

作为苏联时期较大和较发达的加盟共和国,乌克兰境内有许多苏联科研单位和军工企业,苏联解体后,乌克兰又在“分家”中获得了包括战略轰炸机、洲际弹道导弹在内的各种武器。问题在于,军事工业需要庞大的订单来维持,否则就会出现资金链条断裂、人才流失、设备老化、技术过时等问题,这对军工产业将是毁灭性的打击。

作为经济崩溃的地区性国家,乌克兰既没有必要也没有能力维持这些武器的开发甚至维护,庞大的军火库和科研体系在大多数时间里反而是政府的负资产。清理不良资产最简单的方法就是低价将它们卖给有需求的客户。这些本国不需要的“废铁”,大大助力了中国军工的发展。

前苏联解体之后,中国政府启动了一项“双引工程”,花费巨资,专门引进前苏联各个加盟共和国的人才和技术。其中,乌克兰军工技术就成了中国引进的重点内容。在大型舰艇、大功率燃气轮机、坦克动力、雷达、航空发动机等诸多领域,中乌两国的军事交流进展迅速。随后,双方的军贸合作又拓展到包括苏27系列战斗机维修保养、高原用直升机发动机等领域。

有外媒报道称,过去10年来,在中俄军事技术合作处于低迷状态下,乌克兰与中国的军事技术合作相当频繁,双方每年的军事贸易额接近5亿美元以上。

上世纪90年代,中国从乌克兰购买了三艘有代表性的大型舰船,号称“乌克兰三舰客”:“雪龙”号破冰船、“青海湖”号综合补给舰和“瓦良格”号航母。此外,中国新一代导弹驱逐舰上的燃气轮机、相控阵雷达、气垫船等装备都留下了乌克兰的痕迹。但在中国空军装备方面,至今罕见从乌克兰直接进口的成套大型装备。

据2012年6月25日《凤凰周刊》报道,在航空领域,早在苏联时期,安东诺夫设计局就曾帮助中国设计制造“运五”型军用运输机。划归乌克兰后,基于与中国航空工业的历史渊源,安东诺夫一直想与中国就重型运输机展开合作。安东诺夫参与了2002年立项的ARJ21的设计工作;2004年又开始在“运八”F600型民用飞机的研制过程中进行了技术合作;2008年,原中航工业第二集团公司与安东诺夫公司在北京建立航空工程研发中心,主要任务是逐步研发和设计成系列的货运飞机。

2011年8月,解放军总参谋长陈炳德访乌,两国签署了军技领域的合作备忘录。乌克兰总理阿扎罗夫指出,乌拥有重型运输机制造方面的先进技术,中航工业集团和乌安东诺夫公司应该深化合作。

(二)、马达西奇公司频抛媚眼

受美、欧、俄三方挤压,乌克兰航空工业产值只占世界的0.1%,居第90位。但乌克兰军用发动机行业实力强大,并且体系非常完整。继舰艇、燃气轮机之后,目前中乌两国潜在的军工合作中,最大也是最重要的当属航空发动机领域。

马达西奇公司

乌克兰马达西奇股份有限公司主要为固定翼飞机和直升机生产发动机,由于公司在大推力涡扇发动机和涡轴发动机上的巨大影响力,马达西奇被誉为“动力沙皇”。前苏联时期,马达西奇的发动机出口到90多个国家。2008年,马达西奇公司的出口额为1.6亿美元,占乌克兰国家航空产品出口额的50%,位居乌克兰三大航空设备出口企业之首。

重型运输机安-124和安-225上使用推力达23吨的D-18T涡扇发动机就是由马达西奇公司研制的。米-26T直升机使用马达西奇公司的D-136发动机,则是世界上最大的涡轮轴发动机。

马达西奇公司现有员工近22000名,总资产达7.63亿美元,目前下辖包括位于乌克兰国内的扎波罗热发动机制造厂、扎波罗热-奥姆先科机器制造厂、涅兹罗耶机器制造厂和沃罗奇斯克机器制造厂在内的制造公司以及负责商业飞行运营的马达西奇航空公司。

据媒体报道,马达西奇公司与中国有多个发动机合作项目,包括向中国提供AI-222-25F涡扇发动机以装备教练-10型高级教练机(L-15),向中国转移相关发动机制造技术,以及为中国的米-17直升机提供在高原环境下使用的大功率发动机等。马达西奇公司曾不止一次表示,为生存考虑,可能把D-18T发动机设计专利卖给中国。一旦引进,这对中国大飞机的发展将有巨大的推动作用。

2013年第2期《兵器》杂志报道称,乌克兰国内航空工业的不景气现状,影响到了世界上最大的发动机生产商之一的乌克兰马达西奇股份有限公司。该公司表示,为生存考虑,可能把D-18T发动机设计专利卖给中国。

文章提到,2004年,该公司研发D-18T发动机,主要安装到安-124军用运输机及其货运型安-124-100飞机上。但安-124飞机的销售前景一片惨淡。马达西奇公司总经理巴古斯拉夫表示,为生存考虑,马达西奇公司可能把D-18T发动机设计专利卖给中国。

(三)、大推力涡扇发动机 D-18T

D-18T是一种三转子高涵道比大推力涡扇发动机(推力23~26吨,改进型为30吨,发展潜力可达35~40吨),由乌克兰进步设计局开发,马达西奇公司生产,重型运输机安-124是其唯一配套机型。由于安-124本身产量偏低,因此D-18T的前景堪忧。有媒体报道称,中国引进技术并联合生产应该是乌克兰求之不得的。

由于D-18T采用了三转子结构,因此同等条件下与双转子结构相比其转速略低,涡轮前温度更是低150~200°C,很适合中国高温合金技术比较落后的现实条件。中国目前以太行核心机研发的高涵道比发动机最大推力12吨,改进后的增推型号可以达到约15吨,这已经是极限了,要发展30吨级别的发动机还有很长的路。如能引进D-18T,将极大提高中国发动机的制造水平并实现跨跃式发展。

就目前了解的情况,以太行为核心机研发的高涵道比涡扇发动机将成为我国各种机型的主力发动机(运20、C919、C929),60吨级的C919配备2台,200吨级的运20和C929各配4台。这样的好处是通用性好、后勤保障便利、效益高。但也有其风险:我国发动机的稳定运行时数还远不及西方产品,在使用过程中一旦出现某种设计或质量问题,将面临各种机型全面趴窝的严重问题。

(四)、涡轴发动机D-136T2

马达西奇公司一直为米-26T直升机供应D-136发动机,其最新改进型D-136T2采用新设计的增力电控发动机,目前已是世界上最大的涡轴发动机。目前,马达西奇公司直升机发动机产品的最新成果是MS-500V型涡轴发动机,这种发动机适用于起飞重量达6吨的直升机,输出功率450轴马力,燃油消耗率0.294kg/hp-h,并且计划用于装备俄罗斯安萨特-U轻型直升机(目前安装的加拿大普惠发动机)和米-54中型多用途直升机。

根据2011-2020年俄罗斯联邦国家武器计划,俄罗斯对于米-26这类大型直升机的需求持续提升,而像中国这样大量拥有卡/米系列俄制直升机的国家在未来更新计划中同样对乌克兰生产的直升机发动机形成依赖。因此马达西奇公司在直升机涡轴发动机领域的未来发展空间依然保持乐观局面。

(五)、中乌合作是绝配

军工产业是绝对的高端制造业,然而它需要的是巨量的能源、原材料、资金的投入,以及稳定良好的经济社会秩序。按照乌克兰当前的局势发展下去,其曾经傲视全球的军工科技,也只能在一次次的社会折腾中不断贬值。乌克兰庞大的军事工业要想获得“拯救”,就必须在世界上找到一个配得上他的巨人身体。

纵观世界,这样的巨人屈指可数。美国用不着乌克兰。亲俄的乌克兰东南部恰恰是其航空、航天、舰艇等军事工业集中地区。如果乌克兰东南部融入俄罗斯,对于俄罗斯来说是如虎添翼。但乌克兰形势的微妙之处在于,由于外部势力的势均力敌,其倒向欧盟和彻底分裂的极端可能发生的几率不大。欧盟固然吸引乌克兰,却无法解决乌方对资金和能源的需求;西方也不愿意看到俄罗斯实力坐大,因此未来乌克兰很有可能处在一个相互制约的平衡中,继续保持在俄欧之间的夹缝状态。这样一来,乌克兰和中国的军事技术合作就显示出了独特的意义。一个相对独立超脱的乌克兰,也更有利于中乌军事技术合作的长远发展。

我们猜测,如果未来中航工业集团引进乌克兰某型号航空发动机,在仿制俄罗斯D30发动机上积累了丰富经验的成发集团存在承担大修、仿制的可能性。

六、盈利预测与估值

成发科技目前市值54亿元,如果转型成为多型号的发动机整机公司,与航空动力500亿市值对比,潜在增长空间很大。预计公司14-16年EPS分别为0.18、0.25和0.42元,目标价25元。

七、风险提示

资产注入低于预期;型号研制进度低于预期。