【建投电新】亿利达:电动乘用车标配部件,量价齐升弹性大

新能源汇 2018-06-14 13:41:30


证券研究报告·上市公司深度

电动乘用车标配部件

量价齐升弹性大

亿利达(002686)

 

摘要

新能源车下半年环比将大增,乘用车增速高、持续性强。1~5月新能源汽车产量与销量分别为14.7万辆和13.6万辆,同比增长11.7%和7.8%,增速下滑较大。但我们判断下半年新能源汽车产量环比会有大幅增长,预计今年产量仍可以达到约71.9万辆,同比增长约34.61%。但上半年新能源乘用车增速最高,占比大幅提高,1~5月份累计销量达11.68万辆,同比增长35%,预计下半年仍然会维持较高增速,全年达50万辆。

受益新能源乘用车持续高增长,车载充电机量价齐升。公司于今年2月完成对铁城信息并购的全部工作,铁城信息是车载充电机领域的龙头,拥有车载充电机等具有国际水平的软硬件产品,国内市占率超过30%。车载充电机是实现慢充功能的核心部件,而且为乘用车配套的占比高,车载充电机是乘用车持续高增长的最大受益环节之一。随着同种车型单车载电量的增加,车载充电机的功率也必须相应增加。今年乘用车用的功率由2.2KW为主提升至3.3KW为主,平均每台套销售单价有了较大提升。

车载充电机门槛高,铁城信息优势显著,高毛利率可持续。由于需要经过严格的产品认证,下游客户粘性强。铁城的下游客户为国内领先的整车厂商,包括江铃、江淮、通用五菱、众泰、康迪、广汽、陕西通家、华泰,在知豆、东风,且今年有望打入北汽EC180供应链,同时有望通过丰田、本田、雷诺的认证。公司产品的核心竞争力在于体积小、重量轻且可靠性高,而且研发能力强,今年的新产品体积缩小1/3,成本降低20%,性价比超越同济。因此该项业务的高毛利率可以延续。16年超额完成净利润6142万元,预计2017年有望实现60%以上的增长。

传统风机业务持续稳步增长。公司是国内最大的中央空调风机龙头和知名的建筑通风机制造商,主要客户为格力、美的、约克、麦克维尔、特灵等世界空调巨头,客户忠诚度高。预计17年风机业务有望实现30%的增长。

评级:买入。预计公司2017~19年的EPS分别为0.53、0.70、0.93元,对应PE分别为25、19、14倍,维持“买入”评级,目标价15.90元。

预测和比率


 

目录

亿利达:二十载征途打造风机+充电机双主业

公司的发展历程

公司股权结构和控股子公司

公司的经营状况

公司的股权激励

公司的业务分拆

入主铁城信息,进军新能源汽车核心部件

强强联合收购铁城信息,进军车载充电机行业

车载充电机是纯电动汽车电控总成的核心元件

新能源乘用车高增长,带动充电机大放量

今年新能源车产销量1~5月疲软,其中乘用车却大幅增长

A00级纯电微型车在新能源乘用车中的占比提高

政策趋势:补贴退坡幅度较大,标准精细化

积分制实施利好新能源乘用车放量

新能源乘用车持续高增长潜力大,将成为新能源车主力

A00级纯电微型车即将大放量:积分制落地+非限牌城市+低速车替代

车载充电机壁垒高,铁城信息优势稳固

车载充电机技进入壁垒高

车载充电机是铁城信息深耕多年的核心产品

市场竞争情况:铁城信息国内市占率第一

铁城信息的竞争优势

母公司与铁城信息的协同效应显著

量价齐升,奠定持续高成长的基础

功率提升助力平均售价上扬

放量+涨价:2017年车载充电机市场锁定爆发

风机:行业龙头业绩稳固,发力海外助力增长

军工新材料:未来潜在的爆发点

盈利预测与估值

风险提示

财务报表预测

亿利达:

二十载征途打造风机+充电机双主业

亿利达是国内规模最大的专业从事中央空调风机开发、生产和销售的企业。主营业务为中央空调风机、建筑通风机及中央空调其他配件的设计、制造与销售。产品广泛应用于机场、地铁、各类高档酒店、高级写字楼、大型商场、体育场馆等场合。公司核心客户涵盖了约克、麦克维尔、特灵、顿汉布什等世界空调行业的龙头品牌以及国内大部分主流空调企业。2016年公司着手布局新能源行业,收购了国内车载充电机龙头企业杭州铁城信息,从而形成了风机、充电机双主业格局,为公司发展带来了新的增长点。

公司的发展历程

亿利达前身为黄岩市中兴工贸有限公司,于1994年由章启忠陈金飞、章明法三人出资设立。1995年公司重新登记更名为台州市亿利达冷气工程有限公司,并开始涉足风机盘管和空调配件制造领域。经过17年的市场锤炼,公司成为了中国中央空调风机行业的龙头企业,并于2012年成功在深交所上市。上市后公司积极进行资本运作,先后收购了江苏富丽华、浙江马尔、上海长天、爱绅科技等与公司风机业务相关的企业,整合风机生产和销售渠道。另一方面公司出资收购了青岛海洋新材和杭州铁城信息,放眼长远布局军工新材料和新能源汽车行业,从而形成了风机制造与贸易、军工新材料和车载充电机三大业务板块。

从注册资本变化情况上来看,公司自成立以来经历了三个发展阶段。第一个阶段为1994-2006年,是公司的快速成长期,注册资本从58万元增加至6800万元,增长百余倍。第二阶段为2006-2011年,公司注册资本维持稳定。第三阶段为2012年至今,公司以上市为·契机,配合定向增发和持续的资本公积转增股本,将注册资本从9067万元增加至44329.55万元,增长近5倍,再次进入快速成长阶段。

公司股权结构和控股子公司

目前公司的实际控制人为章启忠和陈金飞夫妇,二人及一致行动人陈心泉共持有公司股份43.73%。实际控制人章启忠长期担任亿利达董事长兼总经理,公司股权和管理层较为稳定。

公司目前拥有广东亿利达、台州华德、浙江亿利达、天津亿利达、江苏富丽华、浙江马尔、亿利达国际、上海长天、爱绅科技、青岛海洋新材、上海朗炫和杭州铁城信息共12家控股子公司。其中6家为公司发起设立,6家为收购控股。除海洋新材从事军工新材料和铁城信息从事车载充电机业务外,其余10家子公司均从事风机和空调配件的开发、生产、销售和贸易业务。

公司的经营状况

自2012年上市以来,公司资产规模和利润水平稳步增长。总资产由2012年年末的9.04亿元增加至2016年年末的16.66亿元,年均复合增长率16.52%。净资产由2.27亿元增加至9.67亿元,年均复合增长率10.46%。总营业收入由5.61亿元增加至9.87亿元,年均复合增长率15.17%。扣非归母净利润由0.68亿元增加至1.03亿元,年均复合增长率10.99%。

公司的股权激励

为进一步建立健全公司的长效激励机制,充分调动公司董事、高级管理人员、核心骨干和子公司骨干人员的积极性,确保公司发展战略目标的实现,公司于2015年9月制定了股权激励计划。2015年10月以6.62元/股的价格授予92人共399万股公司股票。2016年7月以同样的价格回购注销25.5万股。2016年9月将预留限制性股票38.5万股以8.11元/股的价格授予9人。首次授予的股票分三次解锁,解锁期分别为12-24个月、24-36个月、36-48个月;解锁比例分别为30%、35%、35%;业绩考核目标分别是以2014年业绩为基数,2015、16、17年的营业收入增长率不低于15%、38%、60%,且净利润增长率不低于12%、26%、40%。预留授予的股票分两次解锁,解锁期分别为12-24个月、24-36个月;解锁比例分别为50%、50%;业绩考核目标分别是以2014年业绩为基数,2016、17年的营业收入增长率不低于38%、60%,且净利润增长率不低于26%、40%。首次授予的股票第一期解锁部分已于2016年11月上市流通。

公司的业务分拆

公司目前有风机制造与贸易、车载充电机和军工新材料三大业务板块。风机制造与贸易是公司的传统主营业务,贡献了2016年总营业收入的81%。车载充电机业务来自铁城信息,营收占比16%。新材料制造业主要来自青岛海洋新材,其营收占比较小,仅为3%。因此目前公司是风机加车载充电机双主业格局。

从归母净利润方面来看,风机及贸易业对公司2016年归母净利润的贡献下降为63%,车载充电机的占比则提高至34%,青岛海洋新材则为3%,风机加车载充电机双主业格局更加明显。(铁城信息2016年未并表,以上为合并铁城后口径)

入主铁城信息

进军新能源汽车核心部件

强强联合收购铁城信息

进军车载充电机行业

铁城信息是国内车载充电机行业的领军企业。2016年8月亿利达通过议案决定发行股份和支付现金购买资产并募集配套资金收购铁城信息,交易双方签署收购协议;11月该收购案经由证监会审核通过;2017年1月铁城信息完成股权过户手续及相关工商登记;2017年2月发行股份购买资产部分和发行股份募集配套资金部分所发行的股份完成了股份登记手续,此次收购的主要部分完成;2017年4月铁城信息并表。通过本次交易,亿利达收购了作价62,500亿元的铁城信息的100%股权,其中公司以新发行股份支付21,750万元(发行价格13.70元,数量15,875,912股),以现金支付40,750万元(其中通过发行股份募集217,499,986.07元,发行价格14.23元,数量15,284,609股;剩余部分通过向银行申请并购贷款自筹解决)。此次收购使亿利达总资产增加46.64%(2016年9月30日),营收增加17.84%(2016年前三季度),净利润增加29.99%,扣非每股损益增加30.41%,提高了亿利达的抗风险能力和盈利能力。收购完成后,来自铁城信息的营收占亿利达总营收的16%,利润占34%。亿利达由此进军新能源车载充电机行业。本次收购附加利润承诺约定16-18年利润不低于5000万、6500万和8000万。2016年业绩已超额完成,实现税后净利润6142万元。

车载充电机是纯电动汽车电控总成的核心元件

电动汽车和传统汽车的主要区别在于三大核心总成,它们分别是:1)电池总成,主要包括动力电池和电池管理系统;2)电机总成,主要包括电动机和电动机控制器;3)高压电控总成,包括车载充电机、直流转换器和高压配电盒等其它高压部件。车载充电机(AC/DC)和直流转换器(DC/DC)主要用于实现电流转换,前者将电网的交流电转换为满足动力电池充电要求的直流电,后者将动力电池的高压直流电转换为低压直流电从而供各种车载用电器使用。

车载充电机和直流转换器本质上都属于开关电源。车载充电机可以理解成一个整流器,通过各种桥式整流或无桥整流电路将输入的220V交流电变换为几百伏的直流电,主要元器件有MCU单片机、MOSFET晶体管等。直流转换器可以理解为直流变压器,将电池的高压直流变为各车载用电器所需的低压直流,主要元器件是电感、电容和二极管。

新能源乘用车高增长

带动充电机大放量

今年新能源车产销量1~5月疲软

其中乘用车却大幅增长

根据中汽协数据,2017年1-5月,新能源汽车累计产销分别为14.7万辆和13.6万辆,比上年同期分别增长11.7%和7.8%。其中纯电动汽车产销分别完成12.2万辆和11.1万辆,比上年同期分别增长22.8%和20.7%;插电式混合动力汽车产销分别完成2.5万辆和2.4万辆,比上年同期分别下降22.0%和27.6%。新能源乗用车产销分别为13.0万辆和12.1万辆,比上年同期增长45%和39.7%,新能源商用车产销分别为1.74万辆和1.50万辆,比上年同期下降58.9%和61.9%。

具体从时间看,1~2月份新能源车的产销相对低迷,主要是产业处于政策调整期、供应链价格尚未敲定、地补政策尚未出台、终端价格面临调整等多方面原因所致。车型上看,新能源客车在1~4月产销量惨淡,原因如下:1)由于今年补贴退坡,造成客车在去年年底提前放量,透支了部分订单需求;2)年初去年版本的推荐目录全部作废,上新目录的车型不足;这些因素共同导致了客车销量特别是纯电动客车销量的同比大幅下滑。

1~5约在总销量萎靡的情况下,随着补贴车型目录的不断完善,新能源乘用车的增速却屡创新高,5月份新能源乘用车销量为3.8万台,环比4月份的2.92万辆增长30%,同比去年5月份的2.63万辆同比增长45%。2017年1-5月新能源乘用车累计销量达11.68万辆,同比增长35%。

A00级纯电微型车在新能源乘用车中的占比提高

纯电动乘用车可根据轴距(车身长短)细分为A00 / A0 / A / B / C / D等多个级别,其中A00级以其独特的低价格、小尺寸的优点受到了市场追捧。目前在纯电动乘用车市场中,A00级微型车市场份额已由2016年年初的30%快速上升到目前的约60%,成为纯电动乘用车市场的绝对主流车型。而从同比来看A00级销量将爆发的趋势更为明显。以2017年1季度为例,A00级纯电微型车销量为23,572辆,同比增速高达203%。在新车型推出、低速车替代等因素的推动下,预计今年A00级纯电动汽车销量将继续保持高速增长。这将推动车载充电机市场急速扩大。

目前主流的A00级纯电微型车车型主要有北汽EC180、吉利知豆D2、众泰云100S、康迪K系列、江淮iEV、上汽荣威E50等。其主流售价已下探至5万元左右,与传统燃油车相比已有较大优势。

政策趋势:补贴退坡幅度较大,标准精细化

现阶段而言,国家的财政补贴政策对于新能源电动车的发展尤为关键,2016年12月29日,财政部、科技部、工信部、发改委发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》,其中,客车的补贴方式出现重大调整,对单位载质量能量消耗量、续航里程、电池质量占比、电池能量密度、节油率等均有具体指标要求,提升了制造门槛,同时将补贴由单车固定额度变为按带电量发放,并分为快充类、非快充类与插电混三类,并分别设定了不同技术标准以采用不同的补贴系数。乘用车方面对于电池质量能量密度,百公里耗电量等提出技术要求,纯电电动车的补贴按续航里程分为三挡,分别补贴2万元、3.6万元、4.4万元;插混乘用车给予2.4万元补贴,对于电池系统质量能量密度高于120Wh/kg的,将给予1.1倍的补贴。专用车采用分段超额累退式的补贴方案,30 kWh以内的每kWh的补贴为1500元,30~50kWh的区间内,每kWh补贴1200元,50 kWh以上的部分每kWh补贴1000元。

相对于原来补贴政策而言,今年执行的补贴政策明确提高了推荐车型目录门槛,降低了补贴力度。补贴的下滑使得产业链将受到一定冲击,整车厂也必然会将成本向整个产业链传导,电池电机电控等核心零部件均面临较大的降价压力。同时,补贴的拨付方式改为事后清算,对于非个人用户,需满足累计行驶里程须达到3万公里(作业类专用车除外)才能申请补贴,对于客车、物流车等企业的现金流是严峻考验。

2017年以来,工信部已经累计发布了5批推荐车型目录,共包括157家企业的1782款车型,同去年相比,纯电客车的车型种类下降较多,而乘用车的累计车型已经接近于去年全年水平,专用车车型已经超过去年全年的目录数量。

积分制实施利好新能源乘用车放量

2017年6月13日,国务院法制办发布由工信部起草的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法(征求意见稿)》,面向社会征求意见,与16年9月21日工信部发布的《企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行办法(征求意见稿)》相比,此次发布删去了“暂行”二字,标志着国内新能源汽车积分制组合制度向实质性迈进。

根据《征求意见稿》,对在中国境内传统能源乘用车年产量或进口量大于5万辆的乘用车企业,设定新能源积分年度比例要求,新能源乘用车积分目标值=比例要求*传统乘用车量产量,2018~2020年,乘用车企业的新能源车积分比例要求分别为8%、10%、12%,企业的最终新能源积分等于根据企业生产车型的实际值扣新能源乘用车积分目标值,对于新能源汽车负积分未抵偿的企业,暂停部分高油耗车型的生产,直至下一年度传统能源乘用车量较核算年度减少的数量不低于未抵偿负积分的数量。传统车企为了应对积分制带来的不利影响,一方面必须推进新能源汽车业务,另一方面在新能源积分不达标的阶段,必然要成为积分市场的大买家,率先布局新能源车的车企将受益于积分交易所带来的业绩提升,对于新能源汽车产业链的发展是极大利好。

我们计算了新能源积分自平衡时,对应乘用车的敏感性情况,以新能源单车平均积分3分为例,不考虑燃油积分的情况下,要实现新能源乘用车积分自平衡,在燃油车销量为2400万的前提下,2018~2020所需的乘用车销量分别为64、80、96万辆。

相对于去年9月的版本,征求意见稿对于新能源乘用车单车积分标准进行了改动,将纯电乘用车原先分段计分制修正为根据按照实际续驶里程的积分计算方式,提高了积分核算的精细度,单车的积分上限仍然维持5分保持不变;方案同时引入了与综合工况电耗量相关的系数,综合工况条件下电能消耗量(Y)需满足整车整备质量m≤1000kg时,Y≤0.014×m+0.5;1000<m≤1600kg时, Y≤0.012×m+2.5,否则车型积分按照标准车型积分的0.5倍计算,并且积分仅限自身使用。如果整车条件满足m≤1000kg时,Y≤0.0098×m+0.351000<m≤1600kg时, Y≤0.0084×m+1.75;m>1600kg时,Y≤0.005×m+13.7,车型积分将按照标准车型的1.2倍计算。征求意见稿的方案有利于高续航里程车型以及高能量密度电池的推广,可以预计,高能量密度的三元电池在乘用车的占比将进一步提高。

新能源乘用车持续高增长潜力大

将成为新能源车主力

虽然新能源车1~5月的产量14.7万辆,同比增速仅为11.7%,但是因为上半年制约需求的因素如推荐目录数不足已经基本消除,新能源车产业链通过谈判博弈,各环节分摊了补贴退坡的负面影响,价格基本确定,因此我们测算6~12月产销量会有很大的环比增长,2017年新能源车的国内销量有望超过71万辆,其中纯电乘用车44.5万辆,纯电客车7.8万辆,纯电专用车9,9万辆,插电乘用车7.7万辆,插电商用车2.0万辆。

乘用车方面,今年新上市了多款的新能源车型。新款车型市场定位更加准确,性价比高,同传统燃油车相比也有很强竞争力。新车型推向市场后,将极大推动下半年乘用车销量的快速增长。以北汽新能源今年的爆款车EC180为例,作为A00级纯电动车型,EC180采用了四座版布局,同时采用了超越同级别车型的诸多安全配置,如标配前后吸能盒结构+双安全气囊+EPS电子助力转向+ABS刹车防抱死+EBD过弯防甩尾+倒车雷达等安全系统等;作为电动车而言,EC180免购置税,无车船税,而终端售价仅仅为4.98万元,具备极高的性价比,适合工薪阶层作为代步工具,以及替代部分低速电动车的市场。自上市以来,北汽EC180系列已经成为爆款国民车。长安奔奔、众泰芝麻E30、奇瑞eQ、江淮iev6s、知豆d2、帝豪ev 等在增速上都有较好表现。“全球首款纯电动互联网SUV”上汽荣威ERX5,兼顾续航、能耗、充电、安全和动力,拥有425公里的续航里程,并且荣威ERX5在中国做出了第一个“电池衰减质保承诺”保证,补贴后为19.88万-22.38万元,作为SUV而言也很具有吸引力,很有可能成为高端爆款车型。BYD系列的宋DM以及宋EV300对于消费者而言也有很好的吸引力。

2017年下半年,随着主流车企的新主力车型逐步上市,新能源乘用车的性价得到大幅度提高,消费者购买新能源乘用车的意愿大大提高。北汽EC180与ARCFOX-1,上汽荣威ERX5、eRX5,帝豪EV300都很可能成为暴款车型,互联网造车的佼佼者蔚来NIO ES8也有很大的潜力。我们认为新能源乘用车的产销量在三季度将迎来同比、环比同时快速增长,下半年的产销量仍然持续高增长。

在物流车方面,同去年相比,今年由于物流车进入推荐目录的时间点较早;并且根据最新的补贴标准,电量在30 kWh,单位电量补贴1500元/ kWh;30<储电量≤50 kWh,单位电量补贴1200元/kwh;电量>50 kWh,单位电量补贴1000元/kWh;国家补贴上限15 万元。据调研反馈,现阶段物流车的电池含税采购价在1600-1700元/kWh,考虑到叠加地补的条件下,实际上补贴能够完全涵盖物流车的电池成本。

今年以来,车企加大在新能源物流车领域的布局,珠海银隆全资子公司广通汽车拟采购九龙汽车生产的纯电动艾菲汽车和4.9米艾菲厢式物流车,合同金额共 26.55亿元。新沃运力与易达智慧、巴士物流等多家企业签订战略合作协议抢占新能源物流车市场。据了解,该公司今年上半年将实现1.6万辆纯电动物流车中70%以上的长租业务。一微新能源与江淮汽车就新能源纯电动物流车签订了独家运营渠道商合作协议,并签署了2017年度车辆采购意向合同书,计划采购5000台新能源纯电动物流车。

阿里、京东等互联网巨头也在加快对新能源物流车布局。近日,菜鸟网络推出新能源智慧物流车计划,拟在未来5年,联合上汽、东风、瑞驰等车企打造100万辆新能源智慧物流车。因此,我们判断随着地方补贴在三季度的配套确认,物流车有望在下半年逐渐实现放量。

在客车方面,由于上半年环比不利因素逐渐消化,并且地方政府的公交采购也将在三季度启动,客车龙头企业的新能源订单开始有所恢复,预计下半年的销量相对于上半年会大有好转。尽管如此我们仍预计纯电动客车产销将从2016年的11.5万辆下滑到今年的8.12万辆,原因如下:1)由于新能源客车的市场饱和度提高,对于新能源客车需求的减弱;2)其次是非个人用户三万公里的规定,对于客车企业的现金流影响较大,影响产销积极性;3)补贴下调幅度较大,导致终端采购价格反而有所上升。

A00级纯电微型车即将大放量:积分制落地+非限牌城市+低速车替代

在政策方面,目前国家补贴显现出逐步精细化和补贴退坡两大特点。具体对于纯电乘用车来说,补贴标准依据续航里程划分。因此相同里程不同等级的车型所获补贴是相同的,这将使得对消费者来说购买A00级微型车所获补贴的相对比例最大。所以“补贴逐步精细化”这一趋势利好A00级纯电微型车。与此同理,面对补贴退坡,A00级微型车所受的冲击也是最小的。补贴退坡后的接续政策是积分制将要落地,同样只按里程划分积分标准的积分制将使得车厂更加青睐生产成本更低的A00级微型车以得到和高级别车同样的积分。因此积分制落地也将持续利好A00级纯电微型车。

在市场方面,由于购买新能源车的摇号压力较小,目前A00级纯电微型车的主要市场还是在特大城市。然而在这一市场之外,A00级纯电微型车还有着更加广阔的发展空间。随着补贴措施的全面铺开和充电基础设施的日益完善,A00级本身的优势已经开始显现,非限牌二三线城市市场空间有望爆发。

另一方面,在广大四五线城市和乡村地区,低速电车经过过去几年的发展早已有了燎原之势,其产销量已超新能源汽车。以2015年为例,全国低速电动车产量高达68.8万辆,远远高于同期全国纯电乘用车25.46万辆的产量。主要原因是2-5万元的低价优势对当地居民有很大的吸引力。而目前A00级纯电微型车的补贴后价格已经下探至5万元左右,足以与尚未规范的低速电动车竞争县级及以下市场,因此可以说A00级未来的发展空间不可限量。因此我们认为2017年A00级纯电动微型车市场即将大放量,由此也将大幅带动车载充电机等相关零部件市场的发展。

车载充电机壁垒高

铁城信息优势稳固

车载充电机技进入壁垒高

车载充电机行业进入壁垒较高主要有如下两个原因。

1)车载充电机本身技术含量较高。车载充电机不同于普通的充电桩和电气化动车组的充电设备,其特殊性体现在车载应用环境复杂恶劣,由此决定了车载充电机和直流转换器除了一般的安全性、一致性要求之外,还必须具备可靠性高、体积小、重量轻、智能化、抗震防水、抗干扰和高低温控制等特性,有着较高的技术含量,有赖于企业大量的研发投入和技术积累。车载电源的下游客户主要是整车厂商,他们对产品成本要求较为苛刻,对企业的成本控制能力要求较高,需要企业持续改进产品设计和生产工艺。

2)客户的供应商审查认证严格,老客户黏性大。大型整车生产企业对供应商均实行严格的认证机制,需要对潜在供应商的资产规模、管理水平、生产能力、产品质量、售后保障体系等方面进行严格的综合评审。只有通过这些漫长、细致和严格评审的供应商才能进入整车厂的供应商体系。因此有着较高的准入门槛。而厂家一旦进入供应体系则很难被其它厂商替换,较易形成稳定的供应关系。

车载充电机是铁城信息深耕多年的核心产品

铁城信息自2003年成立以来一直致力于车载充电机等系列产品的研发和生产,使得公司的研发实力、技术状态、产品品质和品牌影响力处于行业领先地位。目前主要产品有车载充电机、直流转换器和电量表。车载充电机是公司最主要的产品,占2016年1-9月营收的89.25%。其主要规格是代表充电速度的功率,功率越高充电速度越快。目前市场主流产品为2.2 kW、3.3 kW和6.6 kW三种,每种可以根据冷却方式进一步细分为风冷和水冷两种。直流转换器主流规格是1.5 kW,也有风冷和水冷两种,其营收占2016年1-9月营收的7.75%。电量表是用于测量和指示电池电量的重要配件,占2016年第1季度营收的3.00%。

通过十余年的持续技术积累,铁城信息成功开发了车载充电机的三项核心技术,为铁城产品注入了强大的核心竞争力:1)铁城研发了基于DSP控制的全数字化软开关高频谐振电路。这一电路是充电机产品的核心,具有结构简单、高性能和高可靠性的特点,和市场同类产品相比,电路复杂度和成本工艺有明显优势,并且达到了高功率密度的要求;2)铁城开发了具有自己独特特点的基于虚拟机技术的软件平台,实现了软件分层结构,在高可靠性的基础上实现功能开发的便捷性,大幅降低了公司的人员要求,提高了产品竞争力;3)铁城开发了能够满足电动汽车技术要求的全灌封工艺结构设计,实现了超小体积全灌封,使得产品的抗震防水性能达到了新高度。

此外,在现有产品和长期的技术积累基础上,铁城信息结合市场需求,开发了新一代高功率密度车载充电机+直流转换器一体机。该产品体积比同类产品小1/3,成本比老产品降低20%,计划于2017年6月底推向市场。正是这样不断地推陈出新、精益求精,使得铁城信息长期走在车载充电机市场前列。

市场竞争情况:铁城信息国内市占率第一

除铁城信息之外,目前市场上的车载充电机生产厂商还有深圳欣锐、浙江富特、麦格米特、南京中港、通合科技、迪隆科技和美达电器等。国外企业主要有博世、艾默生、英飞凌、法雷奥、德尔福和台达等。

铁城信息是国内最早专注于车载电源自主研发和生产的企业,有着深厚的技术积淀。其产品有着体积小、重量轻、成本低等众多优点而得以远销北美。在国内市场铁城信息则是众泰、康迪、华泰、上汽通用五菱、陕西通家的独家供货商,在江铃、江淮、知豆、东风中供货占比超60%,今年有望打入北汽EC180供应链和通过丰田、本田、雷诺认证,总的市场占有率可达30%左右,是该领域的领军企业。深圳欣锐是铁城信息最重要的竞争对手,由于为北汽EC和EU系列供货而得到快速发展,市占率在20%左右,目前正在上市中。麦格米特(002851)是2017年年初独立上市的电工电子生产企业,其主业为智能家电电控、工业定制电源和工业自动化控制,其车载充电机业务占比较小。美达电器为得润电子(002055)收购Meta System S.p.A所得,其车载充电机产品在欧洲有一定市场份额,但目前其与国内厂商的合作大多尚处于研究开发阶段。通合科技(300491)的主要产品是充换电站电源系统,其车载电源产品主要市场是在商用客车领域,而且2016年其车载电源营收较2015年下降32.45%,已在竞争中处于劣势。富特科技于2014年被长高集团(002452)收购,其主要产品是高压配电箱、充电桩和车载充电机等。其车载充电机主要配套知豆和众泰云100等车型,但其2016年营收较2015年剧降49.43%,主因是其产品和技术较为陈旧,未能适应市场需求。除了这些上市公司外,南京中港电力由于为北汽EC180供货从而也在市场中占有一席之地。

由于下游企业为各大整车厂,车载充电机厂家的竞争焦点主要在于进入各整车厂的供应体系,甚至于争取与具体车型配套同步研发。目前纯电乘用车市场的主要整车厂商有北汽、吉利、比亚迪、众泰、奇瑞、江铃和江淮等,市场资源正在向部分主流车厂集中。铁城信息的主要乘用车客户有众泰、康迪、江淮、江铃、上汽通用五菱等,这些厂家占据整个纯电乘用车市场的30-40%。除此之外公司正在努力进入吉利的乘用车供应链,并且希望借即将推出高质量新产品之机打入北汽新能源供应链,如此则公司客户在纯电乘用车市场的市占率有望达70%。

铁城信息的竞争优势

1)技术优势和新产品优势。铁城信息将于6月底之前着力推出一款全新产品。该新产品的核心优势是体积比同行同类产品小1/3,成本比老产品降低20%,且整合了车载充电机和直流变换器。价格和体积是车载充电机的最大痛点,在这两方面均出现巨大突破的新产品势必将吸引众多车厂的关注。新产品上市后需要一定的宣传时间,估计到年底新产品会开始上量。新产品的前景非常乐观。

2)客户优势。铁城信息致力于充电机市场多年,积累了众多忠实客户,有利于信誉的积累和市场份额的持续提高。众泰汽车有4个生产基地,目前铁城为其中2个基地供应充电机,而且正在争取拿下所有4个基地。康迪汽车最近有上海和江苏两个基地投产,也由铁城供货。从5月份起,知豆70%的充电机也将由铁城生产。江铃E100和E200、上汽通用宝骏的E200也都来自于铁城信息。除此之外,公司也在极力拓展客户范围。吉利、丰田、雷诺、本田均已在做零部件供应商认证,北汽也在公司的下一步计划之内。

母公司与铁城信息的协同效应显著

1)生产制造的协同效应。亿利达已在风机制造业深耕二十余年,而铁城信息此前主要通过委外加工获得充电机的主要配件。通过并入亿利达后在台州设厂,铁城可以利用亿利达先进的制造能力,降低生产和采购成本;铁城信息也可利用其在控制系统和软件开发方面的基础为亿利达提供技术支持。

2)资源整合的协同效应。亿利达在内部管理、生产运营、营销售后等方面有着较强的经验,可以为铁城信息的管理和资源整合提供有力支持。

3)资金协同效应。并入亿利达使得铁城的融资能力大幅度提高,可以有效应对目前快速发展阶段面临的研发、扩产和推广销售方面的大量资金需求。

量价齐升,奠定持续高成长的基础

功率提升助力平均售价上扬

与其他行业相似,随着市场竞争的日趋激烈,充电机单位功率的价格也在下降。但由于人们对慢充所需时间的容忍程度最多为7-9小时,随着电车续航里程的不断提高和电池容量的不断增大,为保证充电时间不被拉长,市场对充电机功率的要求也在快速提高,使得单台产品的平均售价在快速上涨。2014年铁城97%的充电机功率在2.5 kW以下,2015年这一比例降至87%,2016年降至73%,而2017年我们预计将降至30%上下。与此同时3-5 kW充电机比例将提高至50%,6 kW以上充电机的比例将提高至20%。这保证了在单位功率价格下降的条件下,单台产品的价格还能上涨,市场总量和公司未来的盈利能力反而增加。从价格来看,尽管2 kW车载充电机单价从2014年的850元降低至2016年的659元,3.3 kW单价从2015年的1418元降低至2016年的1366元,但由于销售结构的变化,2014-16年充电机平均价格却从878元提高至1013元,平均毛利率也从29.65%提高至42.66%。

放量+涨价:2017年车载充电机市场锁定爆发

一方面是新能源车市场,尤其是A00级纯电乘用车市场即将大放量,从而带动充电机市场大放量;另一方面是市场对于高功率充电机的需求增加,从而带动单台充电机平均售价增加。在量价相乘的影响下,2017年充电机市场规模已锁定爆发。这将非常利好拥有核心科技和核心产品的行业领军者铁城信息。

风机:

行业龙头业绩稳固,发力海外助力增长

公司风机业务的主要产品有中央空调风机和建筑通风机,包括离心风机、轴流风机、箱式风机、管道风机、防腐风机和射流风机等。中央空调风机产品的客户主要是格力、美的、约克、麦克维尔和特灵等世界龙头空调厂商,客户忠诚度较高。建筑通风机产品则直接面向机场、地铁等终端用户。公司客户覆盖范围广,使得公司业绩对单个客户的依赖程度较低,前五大客户销售额总和占年度销售额比例低于25%。公司主要原材料是镀锌板和冷轧板,公司业绩受其价格影响较大。

虽然近年来国内宏观经济形势持续低迷,GDP增长持续放缓,市场形势日益严峻,但公司通过加快产品创新、实施挖潜增效、加大营销力度和积极拓展海外市场等措施有效地巩固了行业龙头地位,实现了风机业务的持续稳定增长,年均复合增长率达9.88%。特别是上海长天、爱绅科技、上海朗炫等风机和空调配件贸易业平台的加入极大地拓展了公司的出口业务,使得公司2015-2016年的出口销售增长率达到50-80%,远超国内销售增长率。

军工新材料:未来潜在的爆发点

公司于2015年9月以1.0098亿元收购青岛海洋新材料科技有限公司51%股权,从而进入军工新材料领域。海洋新材成立于2010年,是哈尔滨工程大学海洋先进材料研究院的产业化基地,专业从事船舶及海洋防护材料、功能材料、复合材料等的科研开发、工程应用、生产、销售和技术咨询服务。海洋新材是国家级高新技术企业,承担了科技部国际合作项目、工信部高技术船舶项目、国防军工项目等16项国家重大科研项目和省市科研项目,并且已经获得了国家二级保密资质认证、武器装备科研生产许可证、装备承制单位资格证书,具备完整的军工产品科研、生产和供货资质。

海洋新材主要产品为聚酰亚胺隔热吸声材料、多功能固体浮力材料、多功能包覆材料、多功能阻尼材料等,应用前景广泛,行业壁垒高。公司技术实力雄厚,正处于快速发展期,近几年销售收入复合增长率超过50%,未来爆发潜力较大。据估计,未来几年仅聚酰亚胺隔热吸声材料的市场总额就在10亿元以上。因此,虽然目前海洋新材的营收和利润在亿利达总营收和总利润中所占比例并不高,但其很可能成为亿利达未来业绩潜在的爆发点。

目前海洋新材已顺利实现2015年9-12月和2016年的利润承诺260万元和1100万元,2016年实际完成利润1184万元。17-18年有望超预期完成利润承诺1700万元和1800万元,进一步增厚公司业绩。

盈利预测与估值

根据谨慎性原则,分别对公司的车载充电机、风机生产及贸易和新材料业务进行预测。我们预计公司17-19年的EPS分别为0.53、0.70、0.93元,目前股价对应的PE分别为25、19、14倍。

与可比公司相比,亿利达的市盈率偏低,预计17-19年PE仅25、19、14倍。可比公司17年平均PE为34倍。保守估计我们认为亿利达的合理估值为30倍,目标价15.90元,维持“买入”评级。

风险提示

1)新能源乘用车销量不及预期;

2)铁城信息新产品推迟上市;

3)风机业务增长不及预期。

财务报表预测


分析师介绍

徐伟

清华大学硕士,电力设备与新能源行业分析师,2年实业工作经验,3年证券行业研究经验。2014年3月加入中信建投证券研究部。

执业证书编号:S1440514050001

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评级说明

以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。

买入:未来6个月内相对超出市场表现15%以上;

增持:未来6个月内相对超出市场表现5—15%;

中性:未来6个月内相对市场表现在-5—5%之间;

减持:未来6个月内相对弱于市场表现5—15%;

卖出:未来6个月内相对弱于市场表现15%以上。

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