飞科电器:高成长的个人护理电器龙头

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澄泓研究•大消费工作室：回头想想、凌近、栀子花开股海、天道骑牛、农民老张（主稿）

【导语】

飞科电器(603868)是国内个人护理电器龙头企业，品牌影响力仅次于飞利浦。公司主营和净利增长稳健，财务健康。公司是次新股，流通盘小，可以获得市场给的溢价，目前估值安全合理。

【公司简介】

飞科电器(SH:603868)，创建于1999年，历经近17年的跨越式发展，现已成为一家以“研发设计”和“品牌运营”为两大核心竞争力，集剃须刀及个人护理电器研发、制造、销售于一体的企业。

飞科是国内个人护理电器的龙头企业，是剃须刀行业国家标准制订单位。凭借“时尚、简约、科技”的设计理念和严密完善的质量管理体系，产品以其质量好、外观美、创新快、服务优而畅销欧盟、日本、美国、俄罗斯等三十多个国家和地区。

【行业格局】

我国小家电在20世纪80年代开始进入普通消费者家庭，初期主要为电风扇、电饭煲、电熨斗等；90年代初，新兴的小家电产品作为时尚、现代化、高收入的象征进入了部分城市居民的家庭；90年代末以来，我国小家电进入了快速发展阶段，以方便生活和节约时间为特点的小家电产品得到了越来越多的消费者的认可。

2015年，虽然国内家电市场总体来说略显低迷（工信部数据：2015年全国家电业总收入达14083亿元，较上年微减0.4%），但是小家电市场却逆势上扬，销售额达1200亿左右，增长5%。而其中个人护理型小家电继续保持15%以上的年复合增长率，表现抢眼。究其增长迅速的原因，主要是小家电生命周期短，更新频率高。而且目前小家电的普及率还很低（我国个人护理电器普及率低于厨房电器和家居电器），随着人们生活品质的提高，个人护理电器仍有巨大的发展空间。

护理型小家电继续保持15%以上的年复合增长率

数据来源：中国产业信息网

而飞科电器的主要产品电动剃须刀和电吹风的所在细分行业前景也被普遍看好。

飞科是国内个人护理电器的龙头企业，其生产的电吹风和剃须刀，分列细分行业第一名和第二名。(飞科和飞利浦的影响力接近，不同机构的调查结果不一样，下表是公司招股说明书的数据，但是市场主流意见认为，在剃须刀领域，飞利浦的市占率要稍微领先于飞科)

在个人护理电器这个细分行业，飞科的竞争对手主要是飞利浦等外资品牌。但是飞利浦、松下、博朗等外资品牌定价较高，主要针对相对高端的消费市场。而公司产品主要定位于大众消费市场，产品定位于中等价位。凭借着良好的产品质量、高性价比以及时尚外观等优势，公司的产品在大众消费市场具有较为突出的竞争优势。

剃须刀，作为飞科的核心产品，在行业内的竞争力仅次于国际大牌飞利浦。

【股权结构】

1992年，20岁高中毕业的李丐腾考上温州大学，可家里没钱供学费，只能出去打工，做过鞋仓管理员、温州地摊小贩、摩托修车行的修理工，最后进入剃须刀厂当电焊工，从此进入剃须刀行业。李丐腾从剃须刀厂主管岗位离职后开始自主创业，从剃须刀配件开始做起，他研发出了第一款国产双头电动剃须刀。2007年1月，李丐腾并购了5家同行业企业组建飞科集团。这是中国剃须刀行业内进行的首次大规模资源整合，彻底结束了中国剃须刀行业低小散的历史。

仅2010年至2015年六年时间里，飞科剃须刀累计销量已达2.7亿个，相当于中国每两名成年男性拥有一个。飞科，也终于成长为国内的个人护理电器龙头企业。2016年4月18日，飞科电器在上交所上市。其发行新股后的股权结构如下：

李丐腾以及其控制的飞科投资，在飞科电器的持股占比达到了89.99%，也就是说，公众持股只有公司总股本的10.01%。飞科属于典型的一股独大的家族企业。

在目前的市场上，股权分散的上市公司，固然弊端多多，比如频繁遭遇举牌，以及公司决策被股东大会否决等情况，公司的经营决策面临执行不力的难题。最著名的，就是最近的万科例子了。然而，股权过于集中，也会让市场有所禁忌，上市公司控股大股东通过行使表决权及管理权等控制公司生产经营和重大决策，利用关联交易，拖欠上市公司巨额资金，侵占上市公司利益，损害中小股东利益的案例也时有发生。

然而，在本人看来，一股独大也并非洪水猛兽。在企业经营开始走下坡的时候，难免会出现大股东为了堵窟窿而拆东墙补西墙侵占上司公司权益的情况。但是在正常情况下，如果不是公司经营难以为继，我相信把上司公司往破产方向整的大股东应该没有。

跟蓝思科技(300433)的老板一样，李丐腾也是从一名普通打工仔做起，白手起家，成为一名成功的企业家，相信他比任何人都会珍惜自己一手创办的企业。从文章后面的财务数据我们也可以看到，公司低负债，财务稳健，没有风投资金入股，说明李丐腾董事长是踏踏实实做事的老板。

目前沪深两市里大股东一股独大的例子也不少见，比如蓝思科技(300433)、葵花药业(002737)、环旭电子(601231)等，它们上市后，也都有过一段大牛行情。家族企业里，更有做成伟大企业的例子，比如何氏家族的美的集团(000333)。所以，一家公司好不好，不能单看股权结构，还是要看公司的实际经营情况。

飞科的大股东持股比例是比较高，或者这也是最近大多数的次新股都创出历史新高，它还不温不火的原因吧。但是我们也可以理解为，因为市场的流通筹码太少，主力吸取筹码的时间需要更长。另外该股IPO前，财务健康，并没有PE机构参与，可以说是股权最干净的次新股。其实我觉得这也可以看作该股的优点，因为没有低成本入股只需要12个月即可解禁的机构筹码，而大股东的股权需要锁定36个月，所以在可见的将来，该股都不会有小非解禁问题困扰。

【经营分析】

1.主营业务

飞科电器主要生产销售以电动剃须刀和电吹风为主的个人护理电器。其产品主要组成如下：

主要产品收入如下图：

国内电动剃须刀市场的主要畅销品牌为飞科、飞利浦、松下、博朗、超人等。但飞利浦、松下、博朗等外资品牌定价较高，主要针对相对高端的消费市场。而飞科的电动剃须刀主要面向中低端市场，由于其良好的产品质量、高性价比以及时尚外观等优势，飞科剃须刀一直占据国内剃须刀第二把交椅，和飞利浦共同占据了国内剃须刀50%以上的销量。同时，公司的电吹风销量也在不断上升，在国内市场占有率第一。

飞科电器2009-2015年主要产品销售量

2.生产环节

个人护理电器运营主要包括三个环节：研发设计、加工生产以及品牌营销。公司在发展初期阶段，主要采取轻资产模式。公司选择将部分生产外包，自身专注于产品研发设计、渠道建设及品牌运营等环节。轻资产模式可以让公司以较低的成本获得快速发展，但是对质量管控方面较差，此外一旦供应链出现问题可能引发连锁反应，会导致断货。

随着公司实力增强，公司在逐步加大自产比例，2015年随着公司芜湖自有工厂生产线的增加，公司电动剃须刀自主生产的产能、产量均有所上升。2015年电动剃须刀和电吹风外包产量占比分别为68%和92%。

2106年公司在上交所上市，募集资金计划投资于公司松江生产基地扩产、芜湖生产基地扩产、研发及管理中心、检测及调配中心等四个项目。其中，松江、芜湖生产基地扩产项目实施后，能进一步增加公司自产产能和产量，对保障公司产品供应和促进经营稳定性具有积极作用。

3.销售环节

公司打造了高效的营销团队，构建了立体式营销渠道，拥有了遍布全国的销售网络和完善的售后服务体系。公司目前采取经销模式，因为个人护理电器具有产品单价较低、购买量小的特点，因此生产厂商自建销售平台的成本较高，大都借助于外部的经销渠道。

截至2015年12月31日，公司已经发展了520家经销商，在传统渠道，公司的产品销售网络覆盖了全国31个省、自治区、直辖市，并与沃尔玛、家乐福、大润发、苏宁、国美等知名KA卖场保持了良好的合作关系，建立起了数量庞大、关系稳定的终端网络。

针对近年来快速发展的电子商务和礼品团购等新兴渠道，公司还与京东商城、淘宝天猫商城、苏宁易购等知名电子商务平台确立了良好的合作关系，并在银行卡积分换礼品、电信运营商积分换礼品、大型企事业单位礼品团购、会议礼品等市场进行了业务布局。

公司在电子商务渠道的收入由2013年的24,255.91万元快速增长至2015年的103,011.62万元，占主营业务收入的比例由2013年的11.75%增长至2015年度的37.07%。

4.竞争力

（1）成本控制

飞科电器对于旗下产品的产销链的成本进行了严格的控制，其毛利率普遍高于国内小家电上市公司。就拿飞科电器最重要的产品电动剃须刀来说，其毛利率高达40%以上，并且毛利率呈逐年上升的趋势。

（2）强力而有效的促销投入  

为提升品牌知名度和影响力，公司多年来一直注重多渠道的营销网络建设，并通过多层次的媒体平台和覆盖面广的经销终端进行全方位高频率的品牌宣传与推广。据飞科电器公布的数据显示，2013年至2015年，公司广告投入累计45,264.71万元，占同期营业收入的6.24%。

公司连续多年与中央电视台和东方卫视、湖南卫视、浙江卫视等地方卫视展开广告合作，针对产品的应用人群和功能属性，公司对“天下足球”、“快乐大本营”、“天天向上”、“中国达人秀”、“中国好声音”等重点节目进行了多方位覆盖，有效提升了品牌知名度和影响力。

强力的渠道推广和销售投入，有效地促进了公司的生产销售。根公司财报数据测算，公司的销售费用占收入比逐年下降，15年在收入保持较快速增加的前提下，销售费用甚至出现负增长，一定程度上反映了公司品牌和渠道建设取得成果，市场地位进一步巩固，在营销方面掌握更多主动资源，呈现边际效应递增。

飞科电器近年销售费用与营业收入增速对比（单位：万元）

【财务分析】

我们可以看到，公司的营业收入和净利润都稳步增长，净资产收益率长期维持在53%以上的高水平。

而公司的负债比率长期维持在较低水平，财务状况健康良好。而随着公司上市成功，预期公司的负债率将进一步下降。

公司的每股经营现金流量长期为正值，最近两年都维持在1元以上水平，反映出公司的资金充沛，经营稳健，竞争力强，回款有保障。

公司的成本控制能力出色，毛利率和净利润率对比同行业处于较高水平，并且逐年稳步提高。

公司的应收帐，只维持在千万级别，对于一家营收30亿体量的公司来说，是难能可贵的。

总之，公司的财务数据是非常健康，并且稳健，这在新上市的公司里，是十分少见的。

【技术走势】

公司是目前次新股里为数不多的没有突破前高的个股之一。周一跟随次新股板块大涨，到了压力位上沿。周二如果能放量突破并且站稳，则主升浪开启。周四晚英国退欧公投，如果跟随大盘和整个次新股板块回调，在50元附近有多重均线支撑，所以激进的朋友，可以在50元附近重点关注。稳健的朋友，可以等最差的情况下，跌到三角形整理平台下轨附近再做布局。

【估值】

目前股价对应2016年市盈率大约35倍，对应2017年市盈率28倍，估值对比同行业来说中规中矩。但是公司是次新股，按照目前市场偏好，可以获得溢价。

按照目前股价，公司流通盘只有20亿元，加上其相对干净的股权结构，30倍左右的估值相对安全合理。

【风险提醒】

1.大盘系统性风险以及次新股整体回调的风险。

2.公司虽然是行业龙头，但是所处行业竞争充分，加上公司广告投入过大，但研发投入过低，公司的新产品如果销售不理想，公司的营收和净利润都有下滑的风险。

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