◆地铁、隧道通风系统龙头，积极开拓核电通风：

公司是通风设备及系统领域的龙头企业，主要产品用于地铁、隧道、核电等领域。公司已成功进入北京地铁、上海地铁、深圳地铁、南京地铁、杭州地铁、新加坡地铁等国内外多项地铁工程。同时，公司主控室核级离心风机成功中标浙江三门核电站、山东海阳核电站核岛项目，行业空间正逐步打开。

◆收购红相科技和中强科技，布局军工装备：

公司发布重大资产重组预案，拟以22.14亿元收购红相科技和中强科技两家公司100%股权，其中发行股份超过总对价的80%，发行股价为24.45元/股。同时募集资金总额不超过10.17亿元，董事长认购60%，其他股东认购40%。红相科技承诺2016~2019年净利润不低于5000万元，7500万元，9375万元和11720万元。中强科技承诺2016~2020年净利润不低于3500万元，7000万元，9450万元，12757万元和17223万元。

◆军工标的资质优良，协同效应显著：

金盾股份的通风设备产品在舰船、大型军事掩体中有着广泛应用。红相科技拥有的红外及紫外成像技术以及中强科技拥有的隐身伪装技术在属性上相生相克，“矛”与“盾”在技术上的互补预期将加快两家公司的技术提升。红相科技下游客户主要为电力企业、国防科研院所，客户粘性较高，同时开拓了安防、狩猎等新兴市场。，属于消耗品，军方日常需求量较大，同时正积极开拓海军装备、空军装备等隐身伪装市场。目前隐身伪装行业进入门槛较高，中强科技先发优势明显，近期在研产品预计2017年将完成项目鉴定并试装，，带来极大的军事效益和经济效益。

◆估值与评级：

我们预计公司通风设备主业17~19年净利润分别为8000万元，1亿元，1.2亿元，对应EPS分别为0.50元，0.63元，0.75元。预计两家军工标的17~19年净利润分别为1.7亿元，2.2亿元，2.9亿元，假设18年初并表，增发后股本摊薄至2.6亿股，17~19年EPS分别为0.50元，1.23元，1.58元。首次覆盖，予以“买入”评级。

◆风险提示：

收购未能完成的风险；军工标的业绩不及预期的风险。

1、通风设备及系统领域的龙头企业

1.1、公司概况

公司专业从事风机、消声器、风阀等通风设备及通风系统的研发、生产和销售，主要产品用于地铁、隧道、核电等领域的通风、除尘和冷却。公司已经形成了多规格的专用风机及通风系统制造能力，主要产品包括地铁隧道智能通风系统、地铁隧道轴流风机、隧道射流风机、核级离心风机、三代核电（AP1000）通风空调系统等。

盈利方面，公司近几年来较为稳定，营业收入超3亿元，归母净利润超4000万元。2016年公司毛利率达40.99%，净利率达12.41%。

公司的实际控制人为周建灿和周纯，两人为父子关系。截至2016年12月31日，公司实际控制人共拥有32.28%股权，公司董事陈根荣、王淼根共持股29.81%，分别为公司第二、第三大股东。

1.2、专注地铁、隧道通风领域，市占率位居第一

由于各地政府不断加大城市轨交建设的投资规模，全国城市轨交投资总额从2011年的1628亿元，增长到2015年的3683亿元，增长了126%。“十二五”期间，我国城市轨道交通投资总额突破万亿大关，达到1.23万亿元。根据中国产业信息网的预测，“十三五”期间，城轨投资额复合增速将达15%，总投资额有望突破3万亿元。轨道交通运营总里程方面，根据前瞻产业研究院的预测，到2021年，我国城市轨道交通总里程将比2014年翻一番，达到6000公里。

据相关数据统计显示，2017年中国有30座城市轨道交通新增63条即将开工线路，合计里程近1600公里。新增城市轨道交通开工线路主要集中在华南、华东区域。

从地铁通风系统的市场规模来看，2016年预计在30亿元左右，增速保持在35%以上。其中2012~2016年的复合增长率达37.54%，行业发展较为快速。

另一方面，随着我国公路建设的快速发展，隧道总量和长度不断增加，截止到2016年，全国公路隧道数量为15181处，长度达1404万米。整个公路隧道通风系统市场规模超100亿元，行业空间较大。

公司的主要产品中，地铁、隧道领域的通风设备和系统占到了总收入的70%以上。毛利率保持较高水平，2016年地铁类业务超过39%，隧道类业务超过43%。

公司的地铁、隧道通风系统已广泛用于全国各大城市的轨道交通线路上，产品具有智能化、高效、节能、环保等技术优势。目前公司已成功进入北京地铁、上海地铁、深圳地铁、南京地铁、杭州地铁、新加坡地铁等国内外多项地铁工程。2016年，公司积极拓展市场，先后签下温州地铁S1线、苏州地铁3号线、南宁地铁2号线、青岛地铁2号线、红岛线、蓝硅线，重庆地铁4号线和10号线、南宁宁溧线、西安4号线和兰渝高速、杭京新高速、广佛肇高速等项目，在地铁隧道风机领域继续保持市场占有率第一的行业地位。

民用与工业类方面，公司中标万达年度集采项目。海外市场方面，公司完成西门子在菲律宾工程的后续工作，落实新加坡裕廊电缆工程的订单。

在隧道工程领域，公司已承接诸永高速公路隧道、台缙高速公路隧道、达成铁路工程、成都至都江堰铁路隧道、杭州钱江隧道、新加坡色拉亚岛-奈岛隧道等多个隧道项目。公司的主要竞争对手包括上风高科、南风股份、江苏中联风能机械有限公司等。

金盾股份2014~2016年每年净利润维持在4000万元左右，净利率维持在12%以上。和同行业其他公司相比，净利率水平较高，但利润体量较小。通风机行业主要企业的平均净利率不到10%，差异主要有企业的综合竞争力、目标市场、提供的产品、经营模式的不同引致。金盾股份和南风股份产品主要立足于地铁、隧道、核电等高端应用领域，利润率水平保持在较高水平。

1.3、核电领域再布局，开辟新的市场空间

根据测算，2008至2010年，随着核电建设项目的开展，我国核电通风系统市场取得了高速发展。2014年，行业市场规模约为19亿元。受日本福岛核事故的影响，2011年核电通风系统市场有所下降。

根据世界核能协会的数据，2015年全球核电产业取得了小幅增长，新增10座反应堆并网发电，另有8座永久性退役。并网发电的新增反应堆总功率达9497兆瓦，比2014年增长了4763兆瓦。其中，中国有8台机组投入运行，韩国与俄罗斯各有1台机组投入运行。

公司在2010年以前主要为核电站常规岛供货，在该领域的市占率为0.04%。2011年3月，、制造许可证书，主控室核级离心风机成功中标浙江三门核电站、山东海阳核电站核岛项目，是唯一中标上述在建的二座AP1000核电站主控室核级离心风机的国内企业。

2、收购军工标的，再添成长动能

公司拟以22.14亿元收购红相科技和中强科技两家公司100%股权，其中红相科技最终定价为11.61亿元，中强科技最终定价为10.54亿元。交易方式采用发行股份+现金支付形式，其中发行股份对价金额超过总对价的80%，发行股价为24.45元/股。同时募集资金总额不超过10.17亿元，认购对象多为公司股东及管理层。其中董事长周建灿认购比例达60%，公司股东及管理层认购30%，剩余10%被萌顾创投认购。萌顾创投的两名有限合伙人为中强科技的股东费禹铭、钱志达，两人合计持有96%股权。

红相科技承诺2016~2019年实现扣非归母净利润不低于5000万元，7500万元，9375万元和11720万元。即红相科技利润承诺期的累计承诺净利润数为不低于33595万元。

中强科技承诺2016~2020年实现扣非归母净利润不低于3500万元，7000万元，9450万元，12757万元和17223万元。即首个考核期间（2016~2018年）累计承诺净利润数不低于19950万元，第二个考核期间（2019~2020年）累计承诺净利润数不低于29980万元。

2.1、红相科技：红外成像领域的强者

红相科技成立于2005年10月，专注于红外成像、紫外成像、气体成像技术的研发和产业化，拥有光学设计、电子技术、图像算法、信息处理、精密机械、系统集成、远程遥控、测试技术等领域的核心科研团队。红相科技凭借优秀的研发能力，在市场上先后推出国内首台全日盲双光谱紫外成像仪、国内首台SF6气体红外成像仪等产品，通过产品不断的升级换代，始终保持着在产品技术上的优势地位。

公司2016年实现营业收入1.53亿元，净利润5448万元，毛利率高达60%。同行业竞争者主要为高德红外、大立科技等上市公司，从收入体量来看，红相科技仅为高德红外的19%，但净利润已经达到其体量的77%，体现了公司良好的盈利能力。公司下游客户一般为电力企业、科研院所、安防企业、工业制造企业等，客户资质优良，信誉较高。公司已经取得武器装备科研生产单位保密资质，目前正在申请武器装备承制单位资格审查认证，广阔的军工市场将为红相科技的产品提供更大的市场空间。公司还和某研究所达成小型无人机吊舱的合作项目，为其提供核心的红外机芯组件。目前，红相科技已向该研究所提供小批量试制，预计后期将会有持续数量的订单。

从细分产品的收入分拆来看，2016年红外成像仪收入达到1亿元以上，占比超过66%。而从单价来看，红外成像仪和紫外成像仪略有下降，气体成像仪有所上升，组件类产品保持平稳。由于公司加大了对国防科研院所的销售比重，同时开拓了安防、狩猎等新兴市场，总体收入水平稳步提升。

目前红外成像领域技术比较成熟，已经在电力监测、国防科研等市场得到了广泛的应用，根据MaxtechInternational的报告，全球民用市场规模为30亿美元左右，未来几年年均增速为15%左右；军用市场规模为60亿美元左右，未来几年年均增速为7%左右。

紫外成像则尚处于发展初期，红相科技是行业内为数不多可以达到量产的公司。根据2015年CSIR大会上公布的数据，目前全球紫外成像市场规模大概为2.11亿美元，过去四年的平均年增长率为38%，市场规模才初步成型。随着紫外成像技术的逐步普及，紫外成像产品将在电力、制造业、重工业、军工等领域的应用比例会大大提高，预计未来五年的年均增长率将保持较高增长率。

2.2、中强科技：隐身伪装领域的先锋

中强科技成立于2004年10月，产品包括隐身伪装涂料和隐身伪装遮障，主要应用于国防军事领域，主管部门为工信部下属的国防科工局。隐身伪装涂料是一种防止用可见光、红外线、雷达波侦察以迷惑敌人的特种涂料，具有应用简单方便、隐身伪装效果好等特点。隐身伪装遮障一般由隐身伪装网、支撑杆、张网器和锚固钎组成，是目前各国军方隐身伪装领域隐身伪装性能最好、性价比最优的隐身伪装器材。

目前，，属于消耗品，军方日常需求量较大。、激动雷达等大型装备、装甲车等中型装备、单兵火炮等小型装备，实现了全尺寸隐身伪装。目前，。，。目前，隐身伪装涂料已发展具备多功能性，逐步满足海军装备、空军装备等隐身伪装需求。

公司2015~2016年分别实现营业收入3958万元、1.33亿元，净利润645万元、4460万元，毛利率分别为44.34%、52.60%。公司是隐身涂料行业中的稀缺上市标的，。

隐身伪装装备行业目前处于有限竞争状态，进入门槛较高，新进入者需要取得国防科技工业主管部门的许可才能从事生产销售，许可审查条件和流程极为严苛。因此我国隐身伪装装备行业内生产企业数量较少，中强科技是国内该领域内较为稀缺的优质龙头。从细分产品的收入分拆来看，2016年隐身伪装遮障收入达到1.22亿元，是业绩贡献的主要来源。隐身伪装涂料收入达677万元，目前收入占比较小。

中强科技产品分别于2010年、2011年及2012年获得军方颁发的军队科技进步二等奖、军队科技进步一等奖、军队科技进步二等奖；中强科技部分产品被运用于新中国成立60周年国庆阅兵、中国抗日战争暨世界反法西斯战争胜利70周年阅兵等国家重大项目；2012年、2013年中强科技分别获得江苏省质量信得过企业、江苏省优秀民营企业称号，品牌形象较为突出。

，具有定制化特点，可有效提升该装备机动和静止状态的隐身伪装能力。预计2017年将完成项目鉴定并试装，，带来极大的军事效益和经济效益。

3、估值与评级

我们认为，公司主营业务通风设备系统属于较为传统的行业，增速可以保持稳定。新收购的两家军工企业成长快速，业绩有望大幅释放。暂不考虑新收购的两家军工标的，公司主业盈利预测假设拆分如下：

我们预计公司通风设备主业17~19年净利润分别为0.8，1，1.2亿元，对应EPS分别为0.50元，0.63元，0.75元。预计两家军工标的17~19年净利润分别为1.7，2.2，2.9亿元，假设18年初并表，增发后股本摊薄至2.6亿股，17~19年EPS分别为0.50元，1.23元，1.58元。首次覆盖，予以“买入”评级。

4、风险分析

收购未能完成的风险；军工标的业绩不及预期的风险。